（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕）

1 特步国际：本土领先的多品牌体育用品公司

特步国际成立于 2001 年，是一家国内领先的多品牌体育用品公司，于 2008 年 6 月 3 日在港交所上市。 集团主要从事体育用品（包括鞋履、服装和配饰） 的设计、 研发、制造、销售、营销及品牌管理。公司自创主品牌“特步”， 2019 年，与 Wolverine 成立合资公司以及收购韩国依恋旗下品牌股权，进一步丰富其品牌矩阵，打造了覆盖大 众运动“特步”、时尚运动“K-Swiss（盖世威）和 Palladium（帕拉丁）”以及专业运 动“Saucony（索康尼）和 Merrell(迈乐)”的差异化多品牌矩阵，开启公司多品牌、国 际化发展之路。

2020 年，公司实现营收和归母净利 81.7/5.1 亿元，同比-0.1%和-29.5%，疫情下表现出 较强的经营韧性；2021 年，公司预告实现归母净利同增不低于 70%（不低于 8.7 亿元）。 参考 Euromonitor 数据，2021 年，特步、特步儿童在中国运动鞋服、童装、童鞋领域的 市占率分别为 4.4%/0.4%/0.3%，分别位列行业第 7/17/19 位。

分品牌：核心收入仍由主品牌贡献，新兴品牌逐步发力。2020 年，公司大众体育、 时尚运动、专业运动领域实现营收分别为 71、10、0.7 亿元，占比 86.9%、12.2% 和 0.9%，新兴品牌低基数背景下快速发力，营收占比快速提升。

分品类：产品结构以鞋类为主，服装及配饰类为辅。2010-2014 年，伴随库存危机 下收缩服装生产及马拉松营销效果释放，鞋类占比从 44%提升至 64%，之后稳定 在 60%以上；2021H1 公司鞋类占比达 63%，服饰及配饰分别占到 35%、2%。伴 随着业务规模的快速扩大，公司自产比例逐步下降，2021H1 鞋履和服装的自产比 例分别为 27%、12%。

分渠道：线上销售渠道和线下零售渠道结合。特步零售店保持优化，2020 年疫情 条件下着力于优化零售管理和提升店效，净关店 358 家后零售店数量为 6021 家； 新品牌自营店均为扩张状态，2020 均实现净开店。同时，随着线上消费趋势的加 强以及疫情催化线上消费习惯的进一步培养，公司产品线上渠道渗透率持续加大。

家族企业色彩明显，持股结构稳定多年。特步国际股权结构稳定，丁氏家族持股比例达 52.14%，实际控制人为集团董事局主席兼 CEO 丁水波。丁水波、胞姐丁美清及胞弟丁 明忠通过 UBS 家族信托共同间接持有特步国际 49.83%的股份，创始人丁水波另直接 持有公司约 2.31%的股份，对公司控制力较强且多年如此。

核心管理人员较稳定，高层管理人员行业经验丰富。执行董事丁水波、丁美清和丁明忠 分别负责集团的整体企业战略、规划及业务发展，集团的产品设计开发及供应链业务， 以及集团的配饰业务。公司还引入曾任职于大成食品（亚洲）有限公司的高级财务经理 ——外部优秀高管杨鹭彬担任集团首席财务官。公司高管团队普遍超过 40 岁，学历较 高且拥有丰富的财务、管理及运动鞋服行业经验。（报告来源：未来智库）

2 历史沿革：改革红利释放，涅槃重生在即

1987 年特步创始人丁水波在福建晋江创立福建三兴体育用品公司，从 OEM 起家，以外 销为主，是特步的前身。伴随着 2001 年北京申奥成功，中国体育用品市场内需不断扩 大，2001 年“特步”品牌应势成立，首创定位“时尚 运动”，首推“体育 娱乐”双轨制营销 模式，邀请香港演艺明星谢霆锋出任品牌形象代言人，用娱乐营销的方式，在体育用品 公司扎堆请体育明星代言的当时出奇制胜，一炮而红。经营策略逐渐由外销为主向内销 转变，开始探索培育自主品牌，向运动时尚品牌方向发力。2008 年 6 月 3 日，特步在 香港上市。

复盘特步品牌后成立二十余年的发展历程，大致经历了三个阶段。1）2001-2011 年： 享受行业红利的高速增长阶段；2）2012-2017 年：库存危机后的内部变革阶段；3）2018 年至今：改革红利逐步释放，多品牌、国际化发展之路新纪元开启。

2001-2011 年：享受行业红利的高速增长阶段

2001 年北京申奥成功，点燃了大众体育运动的热情；同时在外销市场上，1998 年金融 危机导致海外市场迅速降温，订单萎缩，而欧洲市场也掀起了对中国制鞋的反倾销，出 口环境进一步恶化，这些因素共同带动了国产运动品牌品牌化发展黄金阶段的到来，也 促使特步的经营策略由外销向内销转型。

上市前收缩代工业务，业务模式转型助力毛利率快速抬升。2001 年特步品牌成立，开 始探索培育自主品牌，这一阶段特步主品牌销售占比较小，仍然以代工业务为主。随着 北京奥运会的来临，2006 年特步开始专注于自主品牌产品销售，将三兴体育原设备制 造业务转让给特步（中国），转让后特步的代工业务收入占比从 2005 年底的 76%迅速缩减至 2007 年底的 8%，2009 年公司收入完全由品牌收入贡献，实现了由代工向自主 品牌的转型。业务转型助力公司毛利率从 2005 年的 20.1%大幅提升至 2007 年的 32.5%。

改直销为经销以扩大分销网络，零售门店数迅速提升且店均销售面积同步扩张。2006 年 特步开始致力于发展分销业务，分销收入占比迅速从 2005 年的 33.7%提升至 2007 年 的 93.3%，直销客户比例锐减。伴随奥运会来临全国零售网络迅速扩张，尤其是在 2007 年实现了净新增门店数 2794 家，同时零售门店的店均面积也从 2007 年的 70 平方米快 速上升至 2011 年的 92 平方米。

服装产品占比提升，产品主要以量增带动收入增长。注重发展推广品牌服装及配饰，服 装收入占比从 2005 年的 3.7%迅速扩张至 2008 年的 47%。产品量价来看，2007 年开 始在着重培育主品牌及全国分销网络迅速扩大下，服装和鞋履销量均有显著提升，收入 增长主要由销售量增带动。

综上，内销市场爆发背景下，特步发展战略由代工向品牌运营转型，基于直营向加盟转 型实现门店数量及店铺面积的快速扩张；同时匹配品类扩张，增加服装配饰品类等。量 价齐升共同驱动下，2005-2011 年特步收入从 2.97 亿元增长至 55.4 亿元，CAGR 达 62.8%；归母净利润从 500 万元增长至 9.7 亿元，CAGR 达 121.4%。

2012-2017 年：库存危机后的内部变革阶段

经济降速、奥运结束后的运动热潮消散、叠加品牌商前期依赖加盟模式快速扩张导致的 渠道库存积压等，运动行业自 2009 年增长降速，2011 年后逐步陷入全行业调整。2012 年公司营收几乎零增长，2013 年大幅下滑 22%，归母净利润也自 2012 年开始持续下 滑，公司持续关停店铺，优化经销商体系以提高独家分销商个数，以及控制服装和饰品 生产以调整分销网络，同时保持马拉松营销和对全运会等全国性赛事的独家服装赞助， 用营销和推广持续为品牌建设蓄力。

2015-2017 年：响应国家体育政策的“3 ”战略变革阶段。2014 年 10 月中国中央政府 公布目标将在 2025 年前将体育行业打造为数万亿元产业，特步响应国家号召，于 2015 年提出“3 ” 战略（“产品 ”、“体育 ”、“互联网 ”）以抓紧机遇，从产品、渠道和营 销多角度进行零售模式的转型，从过去的渠道为王转向以消费者“体验为王”需求为导 向形成闭环升级，打造跑步生态圈；其中最重要的是对零售渠道的改革，至 2017 年底 通过零售渠道扁平化及激励独家代理从批发商变为零售商，特步实现对整个零售渠道的 全面掌控。

产品：体育定位明确，跑步专业性提升

优化货品结构，加大高附加值运动鞋业务的发展。体育营销的强化及对跑步/马拉松的推 广强化品牌价值，并进一步推动运动鞋业务的快速发展，2013 年公司运动鞋收入占比 自上市以来首次超过 50%；特步管理层洞见高毛利和高研发门槛的鞋履产品业务可以 为集团产品组合发展带来长远的正面影响，在 2013 年加大对产品研发的投入（研发费 用同比增长 16%）；尤其在跑步系列方面，致力探索及开发新材料及新产品。2014 年特 步进一步加大对马拉松赛事的赞助力度，当年赞助的马拉松赛事占国内赛事总数的 1/3， 由此成为赞助最多中国及香港国际马拉松赛事的品牌赞助商，叠加跑步代言人加特林于 数项知名国际运动赛事中获胜，品牌力进一步提升，于 2014 年鞋履产品收入和毛利分 别实现 10%/39%的大幅提升，鞋履产品收入占比从 52%急剧增长至 64%。

”3 ”战略提出后，特步从研发团队、产品材料以及基础设施建设上加大研发投入，奠定 产品技术基础，产品体育属性得以强化。“3 ”战略将品牌由“时尚运动”重新定位为 “体育时尚”，锚定产品的体育属性，将其产品分为功能性体育产品和运动生活产品两 大类。研发团队升级：2015 年起聘请全球领先体育用品品牌国际级设计师和研发人员； 产品材料升级：与美国陶氏化学公司、3M 公司、英威达公司及日本东丽株式会社等国 际领先材料开发商合作；基础设施建设升级： 2016 年在特步运营中心建成了一个占地 1700 多平米的运动科学实验室，拥有从前端数据收集，到中端研究分析，再到后端设 计打样的一整套系统，致力于为跑者提供更高性能的产品。

渠道：分销渠道扁平化，精细化管理水平提升

缩减渠道层级，强化零售渠道管控。公司通过自愿延长给予独家总代理商的应收账款信 贷期，支持分销商转型为零售商，提高其直营门店的数量，助力经销层级由原本的多达 5 级变为至多 2 级；与此同时应收账款周转天数不断攀升，于 2017 年达到 130 天的顶 峰。公司独家分销商自 2016 年开始稳定，对零售渠道的较强管控开始逐步实现。渠道 扁平化下存货水平逐步得到有效管理，公司 2016 年组建了由 1000 名专业人员组成的 零售网络管理团队，直接对渠道提供门店选址及装修陈列、统一吊牌价、产品订购指导、 折扣幅度、店员培训等，使零售端存货水平大幅降低，2017 年底进行了一次性库存回 购。

精细化店铺管理方面，从门店数量、门店形象和分销资源系统建设全方位加强管理。持 续关闭经营效益及绩效不好的店铺，门店形象平均三年翻新一次，分销资源系统建设持续加强，覆盖率从 2010 年的 60%逐步提高至 2017 年底达到对零售商的 100%全覆盖， 以实现存货管理、产品结构优化管理、市场反馈以提升产品设计、提升供应链效率、提 高响应市场需求的速度等目标。

线上渠道发展从清理存货到 O2O 模式。其 O2O 模式定义为与分销商库存共享，分销商 可利用特步在线自营平台，作为其所订购的线下销售产品的另一零售管道，流水归经销 商，特步向其收取一定比例的服务费。特步因此成为中国首家与伙同独家分销商使用 O2O 模式的体育品牌公司。

营销：多渠道推进“体育” “娱乐”双轨营销，品牌体育属性增强

重心转移至体育营销，着力马拉松赛事赞助并强化大众体育服务延展，同时拓展代言人 范围。自 2007 年首次赞助马拉松开始，特步马拉松赛事的赞助投入及数量持续增加， 逐步成为大中华区赞助马拉松最多的运动品牌，并于 2016 年正式成为中国田径协会中国马拉松合作伙伴。特步依靠多年的马拉松赞助强化了其体育属性，获得了良好的品牌 建设效果。

大众体育服务延展充分。特步先后成立“特跑族”、“特步跑步俱乐部”，发起“321 跑步 节”，从装备、赛事、社交、服务等多个维度构建和完善特步的跑步生态圈；目前，“特 跑族”已已成立 5 个特跑族省级总会，94 个地级市分会，拥有超过 100 万名会员。

体育代言人多元化。自 2015 年“3 ”战略起体育营销的主体由以往的体育类赛事代言 人增加至体育明星代言人、品牌意见领袖以及特跑族会员三类，从国际舞台、全国范围 以及地方层面三个层面带动，向社会各界推广特步品牌。

娱乐营销方面，持续追踪签约潮流明星代言人，从赞助娱乐节目、体育属性节目等多方 面提升品牌力。特步多年持续签约明星代言人如谢霆锋、桂纶镁、林更新、赵丽颖等来 增强其时尚潮流属性，2019 年签约林书豪作为篮球产品系列的明星代言人。赞助节目 方面，特步持续多年赞助《天天向上》，2015 年配合“3 ”战略增加了对《极限勇士》、 《男生女生向前冲》等运动类节目的赞助提升其体育属性。改革导致费用攀升和归母净利下滑。为了服务于专业体育定位的转变和具体措施，公司 销售费用率于 2014-2015 和 2017-2018 年提升明显，包括重新定位的广告推广以及增 加签约跑步相关专业和娱乐运动代言人、跑步活动推广以及跑步俱乐部建设等相关费用。 公司自 2012 年开始计提应收账款减值拨备，2012-2017 年管理费用持续攀升（公司年 报口径中管理费用包括回购亏损、股权激励、研发费用、存货减值、应收账款拨备等）， 其中“3 ”战略变革期间，研发费用率持续提升，2016 年儿童业务重组计提 2.2 亿应 收账款呆账拨备以及 2017 年一次性回购 1.2 亿元 2015 年底前生产的存货导致管理费 用率迅速上升及净利润下降。

2018 年至今：改革红利渐释，多品牌之路开启

三年转型结束后，2018/2019 年特步营收和归母净利润分别同比 25%/28%和 61%/11%，零售门店数量也开始实现正增长；2020 年疫情下，营收同比-0.1%，表现 出较强韧性，零售商经营现金流表现良好，集团应收账款周转天数从 2017 年的 130 天 下降至 2018 年的 105 天。2019 年，特步与 Wolverine 签订合资协议，在中国内地、香 港及澳门开展专业运动品牌迈乐、索康尼的开发、营销及分销，并全资收购了衣恋集团 旗下的盖世威和帕拉丁两个时尚运动品牌，开启多品牌、国际化发展之路新纪元，同时 特步产品、渠道以及营销发展均迈上新台阶。

产品端：产品技术持续升级，高端跑鞋产品力释放

功能性体育产品以消费者需求为导向而精细化分类，不断丰富科技种类。跑鞋方面，2017 年，根据不同阶段跑者（初级跑者、普通跑者、专业/精英跑者）的需求特步将产品分为 舒适易跑、动力畅跑和竞速快跑三个系列以满足其不同需求，推出动力巢、减震旋及气 能环等系列的新一代专业运动产品。跑步服装方面，整合不同科技，推出酷干科技、释 冰科技、热能科技等核心科技平台，以应对跑者遇到的不同天气状况和运动状态。此外 还陆续推出应用于多个体育和生活产品类别中的其他主要科技：“柔软垫”、“透气网”、 “柔立方”等材料，满足升级的消费需求。2019 年，特步推出高端跑鞋 160X 系列，在 多场马拉松赛事中表现优异，产品力逐步释放。

潮流产品线持续推出联名，品牌时尚度跟踪市场热点。特步主产品休闲及跨界产品是其 主要盈利点，持续通过与知名 IP 联名强化其潮流属性，打造符合年轻消费群体的时尚 产品。公司 2017 年首次与第三方 IP 联名，推出与变形金刚、Smiley 的联名产品。2018 年起特步运动生活类产品按风格划分为都市、街头和活力三个系列，迎合更加多元的消 费群及风格需求。2019 年，特步以“跑出位”系列产品首次亮相伦敦时装周， 2020 年 在国潮风盛行下，特步与嵩山少林寺以及动画电影《姜子牙》推出联名服装，并推出特 步×少林系列快闪店，并在 2021 年 5 月顺应国潮崛起趋势推出全新高端厂牌 XDNA。 同时增加对潮流时尚领域产品的节目赞助，如 2018 年在《中国新说唱》中加入对街头 系列产品的推广，契合产品特点以吸引年轻一代。

篮球将作为新的发力点。2019 年签约林书豪，推出产品“游云 IV”篮球鞋系列，首次 进军篮球领域；2020 年推出林书豪首款签名篮球鞋 XTEP JLIN ONE。

多品牌建立，进一步满足消费者多元化需求。随着时尚和运动元素受欢迎度增加，多品 牌业务模式提高了其适应不同细分市场的灵活性，尤其是市场较广的时尚运动品牌。收 购两年来，新品牌中时尚运动板块发展较快，占营收比重从 2019 年的 5.7%增至 2021H1 的 11.2%，专业运动板块也在低基数下快速增长。

营销 渠道端：电子商务重组增加生命力，线上数字化营销取得成效

2019 年下半年，特步启动电子商务业务的重组计划，将其供应链营运及线下业务进行 整合，以提升产品设计和质量，实现可持续增长。2020 年疫情下，特步根据消费线上化 趋势迅速调整战略，通过微信小程序和直播等有效的营销渠道提高在线销售，同时赞助 在线马拉松赛事，巩固其在跑步领域的领先地位。同年双十一购物节期间，所有品牌的 在线零售总额创下纪录，录得超过人民币 5.2 亿元，同比增长约 50%，其中专业运动品 牌索康尼在线销售额同比增长超 200%，迈乐同比增长 38%。（报告来源：未来智库）

3 三问三答，多维度理解特步品牌的成长逻辑

2021 年以来，特步品牌零售流水表现亮眼，增长逐步提速，且公司于年中推出 2021- 2025 的五五计划，制定了特步品牌未来五年显著高于行业的 23%的收入 CAGR 目标。 如何看待公司零售流水提速的内在驱动？未来收入目标的兑现度如何？长期聚焦跑步 策略的有效性如何？在本章中，我们将以三问三答的模式，多维度理解特步品牌未来的 成长逻辑。

问题一：特步流水增长为何提速，持续性如何？

渠道或是造成特步流水增速分化的重要因素

特步与安踏的零售流水对比大致分为两个阶段。特步作为代表性的晋江系运动品牌之一， 在经营策略上与同为晋江系品牌的安踏具备一定的相似性。我们通过对比特步与安踏的 零售流水表现，以期发现特步增长提速的核心驱动。对比 2016 年至今的特步品牌和安 踏品牌零售流水增速，大致分为两个阶段：1）16Q1-18Q1，安踏增速显著优于特步； 2）18Q2 之后，特步零售流水增速开始逐步持平甚至超过安踏，尤其 20Q2 后，除 21Q2 安踏受益于新疆棉事件及新代言人官宣增速更优外，其他季度特步品牌增速均优于安踏。

渠道或是造成品牌增速分化的重要因素。2012 年运动行业库存危机的爆发导致了运动 品牌间的显著分化，而安踏依赖于高效的渠道调整及零售转型等较快从危机中恢复，并 超越李宁坐上了本土老大的位置。从渠道数量维度，2016 年安踏品牌开始恢复净开店， 与此同时，特步在 2015-2017 年进行三年内部变革，门店数量显著下降，2018 年后门 店数量恢复增加，即特步较安踏的门店数量差距在 2015-2017 年间显著扩大，2018 年 后逐渐缩小。从渠道质量的维度，库存危机后安踏率先推出零售转型，并持续推进渠道 质量优化，包括开大店、入驻购物中心、优化渠道位置等；而特步的渠道调整相对滞后， 导致其门店面积、购物中心占比、店效产出等显著落后于安踏。

为量化比较安踏与特步的渠道，我们从高德地图选取了部分代表性二线及以下城市的安 踏与特步门店进行：1）安踏渠道质量显著更优。安踏平均购物中心比例 53%显著高于 特步的 29%；以杭州市为例，安踏及安踏 KIDS 实现了银泰百货、万达广场、砂之船奥 莱、首创奥莱等相对中高端的连锁型购物中心/奥莱的渠道入驻，购物中心比例达到 59%； 而特步的购物中心比例仅为 34%，街边店比例偏高，且入驻商圈质量也相对偏弱。2） 安踏整体的渠道密度更高。在所选取的19个城市中，安踏和特步的门店数量分别为1013 和 840 家，安踏渠道密度更高，尤其在成都和西安市，特步的门店数量仅为安踏的 48%； 但值得注意的是，特步在长沙、长春、兰州、遵义的门店数量优于安踏，对比来看，特 步在门店数量层面亦具备扩张空间。

特步流水增长为何提速，持续性如何？

1）疫情加速渠道出清，品牌渠道升级提速。早期相对偏弱的品牌形象致使多数本土品 牌错失街边店向购物中心转型的渠道发展红利，而近年来伴随购物中心数量增加及自身 盈利性需求等，本土品牌在新兴渠道的入驻难度降低，而 2020 年疫情的爆发，加速了 渠道的出清速度，更优的渠道位置空出，为具备扩张意愿及能力的公司提供了更好的发

展契机。根据赢商网数据显示，疫情导致的购物中心空置率在 2020H1 后显著提升，且 二线空置率高于一线；服装分品类来看，运动服在经过 2020 年小幅净关店后，21H1 开 始迎来净开店，而其他品类，如男装、集合店、鞋类、服装配饰等店铺数量持续减少。

2）本土品牌发展的外部环境愈加友好。经济发展带动的文化自信，社会舆论向传统文 化倾斜，新兴消费群体逐步兴起，渠道对本土品牌偏好度提升等，均在助力国货消费新 趋势，本土品牌发展的外部环境愈加友好。

3）精炼内功，自身竞争力强化，新疆棉事件后整体经营策略转向进攻。公司 2015 年开 启了为期三年的内部变革计划，从产品、渠道、品牌等多维度推进品牌升级，改革红利 释放，自身竞争力持续强化。公司亦在 2021 年引入外部咨询机构，持续推进公司变革。 新疆棉事件后启动五五计划，根据规划，到 2025 年，特步主品牌计划实现收入 200 亿 元，年复合增长率达 23%；为匹配收入目标的达成，渠道层面在开店数量、店铺面积、 店效水平等均提出明显的优化方向及措施。

对比来看，2021 年末特步品牌的单店面积约为 130 平，大致约为安踏品牌 2010s 初期 的面积水平，具备较大优化空间；从公司策略来看，过去 10 年间特步品牌单店面积的 复合增速仅为 4%，而 2021-2025 年的目标扩店增速计划达到 8%，门店扩张显著提速。

我们看好在外部环境趋于优化以及公司内部竞争力强化背景下，基于外延扩张（店铺数 量增加、面积扩张、购物中心入驻比例提升、SKU 增加等）及内生增长（产品结构优化、 零售效率提升等）支撑下的零售流水较快增长的较高兑现度。

问题二：如何看待公司聚焦跑步的经营策略？

跑步是专业运动品类中市场规模最大，但同时也是竞争最为激烈的一个核心品类，除两 大国际巨头外，亦有众多核心聚焦跑步领域的细分品牌。近年来，本土品牌崛起更多集 中在专业性水平偏低的运动服领域，特步能否从跑步领域实现突围？

产品端：顶尖科技突破，差异化产品矩阵构建跑步生态圈

特步目前已掌握全球运动鞋领域的顶尖科技，媲美海外品牌。2013年adidas推出Boost， 真正改变了运动鞋长期以 EVA 和橡胶为主要中底材料的市场格局，并逐渐形成“热塑 性弹性体（TPE）2取代橡胶，以及 TPE 内部竞争”的主要趋势。中底解决消费者的两 大痛点：吸收运动带来的冲击力以及提供运动所需要的助推力，基于中底的研发是目前 各个品牌技术升级所核心着力的方向。目前，市场出现了三种最具代表性的发泡聚合物 鞋材 EVA、TPU 和 PEBA，其中发泡 PEBA 材料具备回弹性能更高、密度更低、低温 耐受性更好等优异特点，是目前物理性能最好、最先进的中底发泡材料。

自从 NIKE 于 2017 年推出使用发泡 PEBA 材料的 ZOOMX 技术后，本土品牌迅速在该 技术上进行了跟进，其中，特步于 2020 年推出应用 PEBA 材料的动力巢科技及相对应 的全掌碳板竞速跑鞋 160X，从发泡粒子、工厂及工艺的全产业链拆解来看，特步基本 上具备匹配头部品牌的技术水平。

差异化跑步产品矩阵形成，构建健身跑步生态圈。特步在顶尖技术实现突破后，开始逐 步实现技术下放。其中，特步品牌分别于 2019/2020 年以 TPU 和 PEBA 作为原材料推 出旗下顶配跑鞋 160X 1.0 和 160X PRO；同时特步积极搭建跑者俱乐部，并细化不同 跑步场景，如全马、半马、3-10 公里、训练跑等，并根据不同跑步需求搭配不同级别中 底材料形成产品矩阵、建立覆盖全场景的跑圈生态。

专注运动鞋领域，研发资源持续投入。特步拥有业内领先的占比 1700 平米的运动科学 实验室，配置了独创的室内环形测试跑道，国际领先的科研设备；拥有力学机械测试实 验室、材料研发组、鞋底研发组、样品研发工作室等，提供关键鞋材与鞋产品功能分析， 制鞋流水线、鞋面编织系统等设计系统，形成了从前端数据收集，到中端研究分析，再到后端设计打样的一整套系统。科学实验室为首的鞋研发创新中心已拥有超过 50 位研 发人员。

品牌营销：体育资源向跑步倾斜，专业跑步领域成绩斐然

高等级专业赛事及球员的赞助是运动品牌有效营销推广路径。通过赞助马拉松赛事及参 赛成员，尤其在高级别马拉松赛事充分曝光，是运动鞋服品牌实现品牌推广的有效手段。 2017-2019 年间，数位穿着 NIKE Zoom Vaporfly 4%的跑者打破世界全马、欧洲全马、 世界半马等多项世界纪录，引发跑鞋领域的技术革命，也带动 NIKE 在专业跑鞋领域竞 争力的大幅提升。

核心体育营销资源向跑步领域倾斜。特步自 2007 年布局跑步领域开始，体育营销资源 持续向跑步领域倾斜。目前，特步是大中华区赞助马拉松最多的运动品牌；签约了董国 建、彭建华、谢文骏等国内顶尖的跑步运动员。同时，公司先后成立“特跑族”，“特步 跑步俱乐部”，发起中国跑者的首个节日——321 跑步节，从装备、赛事、社交、服务等 多个维度构建和完善特步的跑步生态圈，致力于成为“中国大众跑者的首选品牌”。

特步在专业马拉松赛事的成绩显著优于其他本土品牌。完赛时间的绝对数据维度，目前 男子全马世界纪录由肯尼亚选手基普乔格穿着 Nike Zoom Vaporfly 4%在 2018 年柏林 马拉松创造，中国现役男子马拉松的前五强中有 4 位均穿着特步 160X 不同产品系列在 2019-2020 年间实现了个人最好成绩的突破，带动 160X 在中国顶尖跑者圈内获得广泛 好评，验证其马拉松领域的专业能力。对比其他本土品牌，目前李宁飞电 2.0 elite 和乔 丹飞影 PB 的马拉松最好成绩集中在 2 小时 13 分至 16 分之间，较特步赞助运动员仍存 在明显差异，特步已经在专业跑步领域实现头部品牌的成功卡位。

通航限制提供给本土品牌绝佳的营销时间点。厦门和徐州马拉松后，特步在诸多自媒体 中进行了相应的广告投放，类似于 2018 年波司登和李宁时装周后的大规模营销推广， 强化品牌在专业跑步领域的强影响力及国货崛起的理念，叠加 3 月底新疆棉事件的催 化，对于消费者心智会产生显著影响。“通航限制和新疆棉因素”提供给本土品牌一个绝 佳的营销时点，有助于品牌前期投入的加速释放。

问题三：如何看待特步的价格策略？

特步成交均价较本土领先品牌存在 30%-40%价差。以过去 12 个月天猫平台成交数据 为例，我们发现：1）运动鞋/运动服品类中，三大本土品牌成交均价均低于天猫大盘， 显著落后于海外一线甚至二线品牌，品牌升级带动的价格带向上空间明显；2）特步品 牌，运动鞋/运动服品类的成交均价为 160/99 元，仅为安踏均价的 65%/71%，为李宁成 交均价的 57%/68%，较本土领先品牌存在约 30%-40%的价差；3）从运动鞋的成交结 构来看，特步 71%的成交额来自于 200 元以下，超过 90%的成交额集中在 300 元以下， 和安踏/李宁存在显著的结构差异。

本土三大品牌竞争策略存差异，特步专注于二线及以下区域的大众消费市场。李宁构建 了差异化且宽价格带的产品矩阵，基于“高端产品价格锚定、中低端走量”的策略，实 现产品结构优化及均价抬升；尤其 2018 年中国李宁产品线推出后，品牌势能快速提升， 且在新疆棉事件后较大比例承接了海外品牌的市场份额，近年来产品均价显著提升。安 踏 2021 年中发布安踏品牌未来五年战略目标及 24 个月快速增长赢领计划，致力于通 过核心科技提升高阶商品占比，并开发冠军系列的高阶商品，推出全新冠军店，重点布 局一二线城市的主流商圈，目标 2025 年一至三线城市布局流水占比超过 50%。综合来 看，李宁及安踏的价格策略仍聚焦于价格持续上探。对比来看，特步五五计划亦有价格 提升策略，但提价幅度相对克制，且其渠道布局亦重点聚焦于二线及以下区域，和本土 头部品牌存在一定错位竞争。

我们看好本土头部品牌持续升级后中低端大众消费市场的相对空出，共同富裕大背景下 中低端的消费力具备释放空间；特步品牌自身竞争力的持续强化叠加外部环境趋于改善， 市场份额提升可期。

4 新品牌持续发力，第二增长曲线逐步开启

2019 年 3 月特步与 Wolverine 成立合资公司，成立 JV 事业群，在中国内地、香港及 澳门开展迈乐和索康尼两品牌产品的开发、营销及分销。2019 年 8 月特步国际以 2.6 亿 美元（约合人民币 16.42 亿元）的价格向韩国时尚零售集团衣恋集团收购旗下运动品牌 盖世威、帕拉丁 100%股权，成立特步环球事业群。至此，公司构建起了差异化定位的 多品牌矩阵。

专业运动：体育营销资源加持，细分赛道培育推进 索康尼：

在主品牌马拉松资源加持下快速崛起。索康尼（Saucony）是全球四大慢跑鞋 品牌之一，创立于 1898 年，1981 年推出 GRID，是能够同时提供缓震和稳定功能的中 底技术系统。2012 年，Wolverine 以 12.4 亿美元收购了 Collective Brands 公司旗下的 五个专业运动和运动休闲品牌，其中包括 Saucony。2019 年特步与 Wolverine 开始合 资运营。自特步运营以来，主要进行了：

渠道铺设。线上：2019 年首次开设天猫旗舰店；线下：2020 年上半年开始在全国 一二线城市开店 12 家，截至 2021H1 共开店 36 家。

产品升级、丰富 SKU 并设计本土化。1）产品升级：针对不同训练强度推出“内啡 肽三兄弟”，包括 Endorphin Shift 啡迅（日常慢跑）、Endorphin Speed 啡速（竞训结 合）以及 Endorphin Pro 啡鹏（竞速而生）。其中专业碳板竞速跑鞋 Endorphin Pro 啡鹏 于 2020 年 5 月推出第一款，2021 年 7 月升级推出啡鹏 2，9 月 28 日全球限量发售 Endorphin Pro 。2）丰富 SKU：推出服装产品以及 2021 年推出运动休闲及复古系列 产品，以满足消费者多元化需求以及支撑开大店。3）本土化设计：2019 年 11 月推出 首个本土化设计 Kinvara 菁华 11“厦马别注款”。

产品营销：围绕啡鹏的推出，索康尼推出了以“极速进化”为主题的 TVC 和创意 海报，与消费者形成初步的连接。之后联合多个跑圈自媒体生产内容、引发关注，形成 二次传播，吸引更多 KOL 对啡鹏进行测评，加深品牌在消费者心中的专业形象。

体育营销：借助特步的跑步资源实现专业圈层有效营销。2020 年 11 月 30 日索康 尼借助特步资源，成为“中国田径协会运动商务合作伙伴”，开始与中国田径协会在运动 产业深度合作。 2020 年厦马中，索康尼将其推出的 Kinvara 菁华 11“厦马别注款”积 极参与到同期举办的马拉松博览会中。索康尼在 2020 年上马及广马、2021 年厦马中分 别上榜国际品牌第 4/7/4 位。2021 年 5 月 13 日，Saucony 索康尼正式与越山向海赛事 达成合作，在疫情下成功逆势举办两场人车接力赛，穿着战队取得优异成绩，加大品牌 在专业跑圈的曝光度。

迈乐：高性能户外品牌，细分赛道仍有待培育。迈乐（ Merrell ）是 1981 年创立的主 打高性能的登山鞋品牌，自 1997 年被 Wolverine 收购。以徒步鞋起家，在材料、设计 和耐用性方面一直秉持高标准，在减震防护、抓地、干爽和保暖方面有多项核心科技。 2007 年推出服饰和配饰，2011 年研发出赤足鞋，2013 年进入越野跑鞋市场，到 2016 年在全球有 300 多家旗舰店。目前有专业户外和都市动感两个鞋款系列以及服装专区， 专业户外主要有越野鞋、徒步鞋、溯溪鞋等。2019 年特步与 Wolverine 开始合资运营。 自特步运营以来，主要进行了：

丰富产品种类，拉宽价格带。目前产品系列包括专业户外、都市动感和服装专区， 2021 年与日本设计师仓石一树 Kazuki Kuraishi 联名推出鞋服产品，拉宽价格带。但产 品种类仍较少，根据天猫旗舰店数据，目前主要产品 SPU 仅为 132。

渠道铺设。线上：2020 年 3 月推出天猫旗舰店；线下：2020 年 4 月和 7 月在北 京开店，截至 2021H1 在一二线城市开设 6 家自营店。

截至目前，迈乐中国区业务的拓展整体进展相对缓慢，户外细分赛道仍有待培育。

时尚运动：品牌重塑稳步进行，高瓴资源助力发展

帕拉丁：自营比重加大，重心转向亚太地区。帕拉丁（Palladium）是源自 1920 诞生于 法国的军靴潮牌，2010 年进入中国香港和中国台湾，2013 年进入中国内地，收购时在中国 内地以批发和分销经营模式经营 150 多家店铺。主要产品包括潮流休闲帆布鞋以及服装 配饰等，品牌收入主要由鞋类构成，2021H1 时尚运动营收构成鞋履：服装及配饰=94%： 6% 。自特步收购以来，主要进行了：

渠道：线下：经销转直营，并在中国內地高线城市开设更多自营店，并提升店效， 收购两年来亚太地区自营店数目已实现翻倍。2021H1 时尚运动收入构成中，零售： 批发：电商=15%：73%：12%。线上：加大盖世威和帕拉丁线上营销力度，2020 年两个品牌的线上零售额美洲同比 45%，欧洲、中东和非洲同比 52%。

产品：顺应运动休闲化趋势，增加服装产品种类。根据天猫旗舰店数据，目前帕拉 丁服装 SPU 占比为 50.3%，已高于鞋类占比 44.0%。

供应链：与特步的供应链整合。

盖世威：品牌重塑进行时，卡位高端运动时尚。盖世威（K-SWISS）是 1966 年成立于 加利福尼亚的专注于网球的鞋类运动休闲品牌，目前主要产品包括高性能网球鞋、休闲 及健身鞋履。自收购以来进行品牌重塑，改造品牌定位、营销、研发和产品创新，设计 生产更多服装优化产品组合，将定位为高端时尚运动服装品牌，目标向安踏体育旗下的Fila 看齐。重塑完成后新产品和品牌形象将率先在中国内地推出再推广至全球，根据 2021 半年报披露，预期首家自营店将于 2022 年初在中国内地开幕。

高瓴资本 10 亿港币入局助力时尚运动板块发展：2021 年 6 月 15 日，高瓴资本 6,500 万美元（约 5.057 亿港元）投资于特步子公司特步环球，并共同发展“盖世威”及“帕 拉丁”品牌的全球业务，又以 5 亿港币与特步签署可转股债券认购协议。高瓴的入股有 望为特步时尚运动新品牌赋能：1）高瓴曾将百丽国际私有化后将其运动业务板块滔搏 推向港交所上市，其丰富的线下渠道资源可使特步新品牌渠道布局一二线城市快速推进； 2）线上数字化运营可为新品牌零售运营提供数字化资源，加强 DTC 转型。

我们看好，国内外运动品牌个性化、小众化、高端化需求崛起趋势下，专业细分领域将 由部分头部品牌主导。外部环境诸如加拿大瑜伽品牌 lululemon、瑞士高端跑鞋 On 昂 跑等小众品牌崛起但进入中国面临本土化问题，而内部细分领域高端运动品牌较为稀缺 且本土品牌渠道、体育资源丰富的情况下，多品牌运营有望贡献公司的第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站